摘要：央行5月9日發布《2022年第一季度中國貨幣政策執行報告》，詳細介紹下一階段主要政策思路。我們對部分重點內容進行分析和解讀。1）未來結構性寬松是貨幣政策的方向。近日，中國人民銀行增加1000億元專項再貸款額度，支持煤炭開發使用和增強煤炭儲備能力，便是一個較好的開頭。諸如此類的定向貸款支持等結構性貨幣政策工具將會被更多地使用。2）央行貨幣政策調控方式與市場期待存在偏差，市場情緒受到抑制。市場一直期待“真金白銀”、見效快的刺激政策出臺，而現實與之背離。未來這一情形或許仍將延續。3）央行對物價的重視程度增加，當前大宗商品價格上漲對貨幣政策繼續寬松的掣肘程度上升。4）央行計劃通過調整MLF利率影響存款利率，進而降低銀行負債成本和貸款利率。5）人民幣匯率雙向波動的幅度將拓寬。央行貨幣政策執行報告關于匯率的表態，重在“貨幣政策獨立性優先于匯率”，即當前仍“以我為主”。6）有關房地產行業監管的表述更加放松。防范化解金融風險總體態勢不改，特別是房地產行業風險暴露的可能性仍然不小。因此，當前是房地產行業由“去杠桿”轉向“穩杠桿”的階段。目前居民部門杠桿率已經較高，房貸利率下降對購房需求的刺激作用有限。

未來結構性寬松是貨幣政策的方向。從2022年一季度貨幣政策執行報告的篇幅來看，相當一部分內容是與疫情對部分產業、行業的沖擊有關，比如“餐飲、零售、旅游等接觸型消費”，“企業停產減產”，“貨運物流和產業鏈供應鏈運轉出現摩擦”等。按照過往經驗，貨幣政策執行報告重點闡述的部分將是未來央行貨幣政策實施時重點關注的方向。近日，中國人民銀行增加1000億元專項再貸款額度，支持煤炭開發使用和增強煤炭儲備能力，便是一個較好的開頭。諸如此類的定向貸款支持等結構性貨幣政策工具將會被更多地使用。

央行貨幣政策調控方式與市場期待存在偏差，市場情緒受到抑制。此前，我們指出，貨幣政策受到的制約較多，而且當前銀行間市場利率和金融機構平均貸款利率均已降至較低水平。市場缺的不是貨幣，而是需求，特別是改善預期的刺激政策。此時，貨幣政策的空間和有效性并不大。即便如此，央行為了“寬信用”，仍在增加基礎貨幣的投放，以保證信貸穩定增長?？傊?，當前總量性貨幣政策寬松已經相對前置，但是市場可能并不“買賬”。與前一個時期，動輒通過數輪降準+降息等方式刺激經濟的方式變得更加 “柔和”，以各類再貸款工具為主的結構性貨幣政策工具和通過宏觀審慎評估（MPA）考核引導銀行有序下調利率等非傳統意義上的“降息”似乎滿足不了市場的期待，普通投資者的感受程度較低。因此，市場一直期待“真金白銀”、見效快的刺激政策出臺，而現實與之背離，市場情緒一直受到抑制。

央行對物價的重視程度增加，當前大宗商品價格上漲對貨幣政策繼續寬松的掣肘程度上升。與4月底中央政治局會議的表述“三穩”之一“穩物價”保持一致，強調“密切關注物價走勢變化，支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩定。”在當前消費端CPI漲勢無虞的情況下，央行想要強調的或許是生產端PPI變化情況。雖然全年PPI增速大概是下行趨勢，但PPI仍處于絕對高位。更重要地是，貨幣政策執行報告在摘要部分重點突出了俄烏沖突以及疫情的影響，而這二者對供應鏈的沖擊，進而影響大宗商品價格是顯而易見的。從此角度而言，大宗商品價格上漲對未來貨幣政策寬松的掣肘程度是上升的。此外，近日相關部門聯合發文，強調要進一步強化大宗商品市場監管，加強大宗商品價格監測預警。由此可見，宏觀調控部門對大宗商品價格上漲的重視程度可見一斑。

央行計劃通過調整MLF利率影響存款利率，進而降低銀行負債成本和貸款利率。此前，無論是國常會鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率，亦或是25bp的降準政策，以及當前存款加權平均利率的下降，均有助于推動商業銀行負債成本的走低，進而推動LPR利率的調降?，F在，央行建立存款利率市場化調整機制，著力穩定銀行負債成本。MLF利率調整后，不僅在資產端影響LPR，而且在負債端影響存款利率，降低銀行負債成本，間接地促進LPR下行，帶動貸款市場利率繼續下降。

人民幣匯率雙向波動的幅度將拓寬。央行貨幣政策執行報告關于匯率的表態，重在“貨幣政策獨立性優先于匯率”，即當前仍“以我為主”。近期人民幣急貶有助于空頭情緒集中釋放，反而有利于后續平穩走勢。同時，外匯“降準”更有助于穩定市場信心，釋放出清晰的政策信號。但是，中國經濟基本面仍在修復階段，特別是上半年出口同比增速逐級下降的可能較大，出口貿易可能面臨疫情以來的“頂部”，中國出口貿易占全球出口貿易的比重正在降低。這些將使人民幣匯率仍存在一定的貶值壓力。人民幣匯率雙向波動的幅度將會拓寬。

有關房地產行業監管的表述更加放松。與2021年第四季度貨幣政策執行報告有所不同，2022年第一季度貨幣政策執行報告明確了“支持各地從當地實際出發完善房地產政策、支持剛性和改善性住房需求”，房地產行業的金融監管政策繼續放松得以確認。但是，防范化解金融風險總體態勢不改，特別是房地產行業風險暴露的可能性仍然不小。因此，當前是房地產行業由“去杠桿”轉向“穩杠桿”的階段，而絕非到了“加杠桿”，再次充當刺激經濟的“夜壺”作用。此外，目前居民部門杠桿率已經較高，房貸利率下降對購房需求的刺激作用有限?！胺孔〔怀础币焉钊肴诵?，短期內通過刺激銷售的方式恐難以改善消費者預期；政策修補僅能夠加快房地產市場“見底”，并不能馬上使得房地產市場企穩反彈。

作者：上海鋼聯 黑色產業研究服務部 研究員 李爽

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