【導語】11月中旬至1月下旬這段時間，螺紋鋼2205上漲超過27%，鐵礦石2205上漲超過50%，焦炭上漲超過47%。文華黑鏈指數在這段時間最高反彈幅度超過24%。近兩個月的行情主要受到預期驅動，現實體現為供需雙弱，實踐再次證明驅動價格的長期邏輯在于供需，短期邏輯則在于由供需產生的預期。

回顧和展望：

鋼價仍貴把握波段

鋼價在2021年創歷史新高，其中有供應收縮的助推，也有上半年需求沖高的因素。隨著需求周期的見頂回落，2021下半年鋼價及鐵礦石大幅調整。

2022春季穩增長階段性發力，可能推動價格延續2021年底以來的超跌反彈，而在穩增長脈沖過后，需求下行周期的后半段可能重新回歸，加上鋼鐵限產政策存在松動風險，預計春季后鋼價重新回落。行業階段性交易機會主要集中在上半年。

需求下行一波三折：鋼鐵需求在2021Q2 見頂回落，驅動力主要來自地產的下行。這輪地產的回調是2015-2020年6 年地產繁榮后的均值回歸，此輪調整從時間和幅度上仍然有待完成?；ǚ矫妫€增長政策有望在開春后帶來基建小脈沖，但中長期看基建仍將受到隱性債務控制、土地財政收縮、項目投資回報率下降等因素的制約，持續性可能不足。制造業預計結構分化，資本型產品可能偏弱，而消費型產品有望受益于消費刺激政策。外需方面，海外經濟周期預計在2022 年進入下行期，外需總量趨弱，但鋼鐵出口份額可能因為國內過剩增加而提升。從2022年內節奏來看，穩增長背景下，基建可能在春季階段性發力，推動需求階段性好轉，下半年在政策脈沖過后，需求可能重新走弱。

2022 全年預計鋼鐵總需求下降8%。

新型供應周期：傳統的供應周期為產能周期，但在產能嚴控的政策環境下，鋼鐵產能周期失去彈性。而近幾年對行業影響更大的是行政限產，盡管限產由行政力量推動，但我們認為它也會受到周期性因素影響，形成了新型供應周期。在經濟周期景氣階段，穩增長壓力較小，政策有余力通過行政限產加快傳統行業綠色化進程；而在經濟周期低谷期，穩增長重回優先地位，行政限產動力下降。實際上2018-2020 年我們已經經歷過一輪行政限產從嚴到松的過程，2021-2022 年可能只是這種新型供應周期的再重復。

如果沒有行政限產：2021年行政限產對于全年有效產能的影響約11%，超過需求降幅的3%，推動噸鋼盈利大幅抬升。行政限產的出發點可能包括碳減排、打壓鐵礦需求、降能耗、大氣污染治理，其中前三個在2022年可能不用行政限產就能自然達成。因為當需求進入負增長以后，產量自然會跟隨負增長，此時行政限產的必要性弱化。實際上2022 年要實現鋼產量正增長是很難的，因為在內需顯著負增長的情況下，必須加大力度擠占海外份額才能保證總訂單和總產量同比持平。當然第四個出發點大氣污染治理仍需努力，但在內需顯著放緩的情況下，保就業穩增長可能成為優先選項，屬于收縮性政策的限產優先級可能下降。再者內需下行壓力加大后，下游利潤趨弱，就業壓力上升，上游讓利是合理的再分配方式。因此在2022 年一季度冬奧會后關注供應端政策的變化。

如果沒有行政限產，那么有效產能將明顯回升。

冶煉過剩增加：由于預計需求下行、限產邊際松動，2022 年鋼鐵產能利用率可能回落至2016年水平，噸鋼盈利承壓。從年內節奏來看，年初由于華北地區仍有望實施較大力度的限產，加上穩增長發力，噸鋼盈利可能仍能維持在偏高水平，但開春以后供應端不確定性上升，全年噸鋼盈利預計呈現前高后低地走勢。鐵礦石方面，2022年四大礦仍有剛性增量，而國內鐵礦需求預計回落至2018年水平，鐵礦價格中樞回落。從年內節奏看，春季前鐵礦可能受益于穩增長而延續2021年底以來的超跌反彈。

冬儲超預期：

搏一搏單車變摩托

在即將過去的這個冬儲季，市場熱情“異?！薄?020年冬儲讓從業者大賺一筆，也因此影響到了2021年冬儲的情緒，搏一搏的心理主導市場行為，2021年冬儲超預期的好。

儲備物資過冬，這不僅僅是動物的習俗，同樣也是具有典型季節性特點的鋼鐵行業的顯著特征。春節前后是一年庫存的最高峰，春節后復工帶來大量的需求，這就滋生了一大批依靠“囤貨”賺取價差的投機行為。

2021-2022年冬儲季鋼材社會庫存增量明顯，1月中旬數據顯示，五大品種鋼材社會庫存總量為1212萬噸，較去年同期增加11%。從季節性走勢來看，鋼材庫存一般在春節后的第三周達到峰值狀態，目前鋼材社會庫存增量符合市場對冬儲的預期，按照冬儲節奏來看，已經完成冬儲的商戶已經有200元/噸左右的毛利。

冬儲預期較強帶動市場交投情緒，這一輪鋼材期貨價格上漲的推動力之一便在于此。

除冬儲超預期外，政策預期好轉也是價格走高的重要推手。11月份開始能夠明顯觀察到，對房地產市場的嚴控政策出現松動，融資環境開始好轉，個貸放寬速度也隨著新年到來而加速，盤整已久的房價也蠢蠢欲動。中央經濟工作會議中，對當前經濟形勢的判斷和相對應的政策出臺，讓市場看到了信心，基于此市場價格在近兩個月時間中逐步走高。

現實與預期，在此輪短波行情中顯然預期還是起到了主導的作用，基本面的現實是供需雙弱。

市場行情展望：

調整風險加大

庫存在補庫初期形成需求的驅動，而隨著庫存越補越多，庫存屬性會逐步由需求屬性轉變為供給屬性，形成供給的壓力。

冬儲的目的是賺取春節后開工紅利帶來的價差，若庫存過于集中，必然會在貿易商群體內部形成內卷，智豬博弈邏輯下，誰先出貨誰就能夠將利潤攥在手中。因此春節后的價格的普遍規律是下跌。

以下情形會加大市場的預期反應：

1、散發疫情是否會影響春節后農民工返城。此輪散發疫情已經波及到的范圍呈現擴大趨勢，若春節后疫情仍無法得到控制可能會影響農民工返城，一旦工人不足，會影響到工地施工進度，利空節后2月中下旬至3月中旬市場行情，利好3-6個月中遠期。

2、中美相反的貨幣政策如何碰撞。美國將于3月份結束Taper，并進入到加息進程，并可能伴隨縮表行動。在美國調整貨幣政策窗口前，國內采取了“降準降息”的手段，仍瞄準實體經濟的穩定與發展，與美國貨幣政策搶時間窗口。美聯儲調整貨幣政策必然會形成中美利差的收窄，人民幣面臨貶值壓力。這是2022年最大的灰犀牛事件，需要密切關注，春節前美聯儲的重磅會議已經在影響市場預期。

3、冬儲庫存量的高度決定市場情緒。若未來3-5周國內鋼材庫存量持續攀升，并延續創新高的水平，可能引發市場較多的擔憂情緒，前期已有毛利的商家或搶先出貨，多米諾骨牌效應下或引發市場極大的反應。

綜合判斷，黑色市場在春節后面臨極大的調整風險，不光是來自于季節慣性還有來自疫情等的不確定性，而宏觀層面中美貨幣政策的碰撞也可能引發市場極大的擔憂情緒和分歧。

中鋼網綜合卓創資訊、中泰證券

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